臺灣證券交易所 文刊中心

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韓國資本市場長期面臨「Korea Discount[1]」問題，其成因涉及企業價值、公司治理、股東權益保障、資本市場進退場機制及外國投資人參與便利性等多項結構性因素。如何使企業經營成果更充分反映於市場評價，並建立足以吸引國內外資金長期參與的市場環境，因而成為近年韓國資本市場改革的重要課題。

韓國自2024年推出「企業價值提升計畫」，鼓勵上市公司自主提升企業價值；2025年起則由IPO定價、下市機制等面向著手，逐步改善市場篩選功能。至今（2026）年，政策重心轉為「信任、股東保護、創新、市場可及性」四大方向，亦正積極推動資本市場基礎設施革新，以全面提升資本市場功能與競爭力。

根據韓國股市近期表現，KOSPI於2025年上漲75.63%，今年截至8月再上漲逾一倍；受股價上漲帶動，2025年底外資持有韓國上市公司股票金額，亦較前一年成長約96.9%，外資持有市值占比亦從27.0%上升至30.8%。近期漲勢主要受到AI、半導體景氣及企業基本面等因素帶動，尚難將市場表現直接歸因於相關新制；惟韓國如何由處理「Korea Discount」的結構性成因，走向市場制度的全面改革，其政策演進與思維仍具參考價值。

本文將依韓國2024年至近期市場制度之主要改革脈絡，梳理其資本市場如何由解決「Korea Discount」轉向打造「Korea Premium」。

一、 推動企業自主提升價值：提高上市公司參與及揭露彈性

(一)   2024年企業價值提升計畫[2]：從上市公司自身改革出發

2024年，韓國金融委員會（Financial Services Commission，下稱韓國FSC）推出「企業價值提升計畫（Corporate Value-up Program）」，鼓勵上市公司自行檢視PBR、ROE、資本成本、成長性及股東回報等指標，分析影響企業價值的原因，再據以提出中長期目標、執行計畫及後續評估。與臺灣制度方向相近，韓國企業價值提升計畫亦採自願性揭露搭配市場誘因方式推動。

(二)   2026年調整企業價值提升計畫指引：提高企業揭露自主性

為提高上市公司參與企業價值提升計畫的意願，韓國交易所（KRX）於今年1月修正《企業價值提升計畫指引及說明》。考量企業反映獲利能力、成長率等量化目標，在實務上易受產業環境及未來營運變化影響而不易設定，此次修正後允許企業依產業特性及自身情況，自主選擇財務或非財務目標；如無法設定具體數值，亦可改以成長策略、經營方向等質化內容作為目標。

KRX亦規劃透過高階主管會談、揭露諮詢等客製化協助，鼓勵尚未揭露企業價值提升計畫的上市公司參與，並以韓國價值提升指數成分股為重點推動對象。

然而，「Korea Discount」的形成並非僅源於個別企業經營效率，IPO價格形成是否合理、市場是否缺乏有效淘汰機制、股東權益保障不足等結構性問題，亦可能影響整體市場評價。若相關制度因素未能同步改善，即使個別企業落實企業價值提升計畫，仍難以從根本解決市場長期折價問題。

二、 優化市場進退場制度：改善價格形成與汰弱留強機制

(一)   2025年IPO與下市制度改善計畫

韓國FSC進一步檢討既有IPO與下市制度，認為IPO市場若過度著重上市初期價差，可能造成價格偏離企業基本價值；另一方面，經營績效不佳的企業若長期留在市場，亦可能降低資金配置效率及整體上市公司品質。

因此，韓國FSC於2025年1月與金融監督院（FSS）、KRX等機構共同提出「IPO及下市制度改善計畫」：

1. IPO制度改善措施：提升定價品質與中長期資金參與

(1) 提高機構投資人長期持有誘因

新設「承諾持有優先配售」制度，要求上市公司公司股票承銷案，對機構投資人配售股份中一定比例優先分配予承諾持有者。該比例2026年起提高至40%，且如承諾持有配售比例未達40%，主辦承銷商原則上須自行認購部分公開發行股份並持有一定期間。承諾持有取得配售加分的最長期間亦由3個月延長至6個月，部分政策性基金（如KOSDAQ Venture Fund）則須承諾持有至少15日，始得取得特別配售資格。對違反承諾持有、放棄認購或未繳款者，則以限制參與後續詢價作為主要處分，提高制度約束力。

(2) 提高機構參與詢圈之資格門檻

為改善小型機構大量參與詢圈可能造成之價格過熱情形，因而提高私募資產管理公司及投資顧問／全權委託業者的參與門檻（惟承諾持有3個月以上者，可免適用較嚴格之資格要求），並限制透過組合型基金（Fund of Funds）或缺乏實質營運的海外法人參與詢圈。另調整機構投資人於詢價圈購期間首日參與之加分機制[3]，降低因首日配分較高而造成機構投資人集中於首日申請之情形。

(3) 強化主承銷商的角色與責任

藉由具體化內部配售標準、延長部分事前取得股份的最低持有期間，明確化主辦承銷商在定價及配售環節的責任。此外，當時亦提出持續推動基石投資人（Cornerstone Investor）及預詢制度的導入。前者透過一定期間鎖定持股，增加中長期資金參與；後者則在正式設定承銷價格區間前先蒐集市場意見，提高IPO定價合理性。此兩項措施後已於今年4月完成修法，預計於11月13日施行。   

2. 下市制度改善措施：提升市場「汰弱留強」功能兼顧投資人保護 

(1) 第一波下市改革：提高上市維持標準

首先，自2026年起分階段提高市值及營收之上市維持標準：

此外，為改善經營不佳企業故意利用財報審計意見不符來拖延下市審查之問題，如連續兩期未達審計意見標準，原則上即下市，僅對正在進行重整或財務結構改善（Workout）的公司提供額外改善期。另外，分割後再上市之新設公司的下市審查制度，適用範圍也由KOSDAQ擴大至KOSPI市場。

(2) 簡化下市程序

為縮短下市作業處理時間，除減少下市審查次數外，並縮短審查期間給予企業的改善期（整理如下表），亦不再允許過去實務上以「續審」方式變相增加改善期的作法，且若第一階段審議結果已明確，第二階段原則上不再另予改善期。

(3) 完善下市後投資人保護機制

在加速不健全企業下市的同時，建立下市後投資人保護機制之配套措施。過去公司下市後，僅有7個交易日的整理交易，投資人如未能在期間內出售股票，後續股票交易之流動性有限。因此，規劃由韓國金融投資協會（KOFIA）營運的K-OTC設置「下市企業部」，提供下市股票6個月的交易管道；期滿後如經KOFIA評估符合一定條件，仍可轉入K-OTC持續交易。另為提升投資人知情權，下市審查期間亦擴大資訊揭露，要求公司揭露向KRX提出的改善計畫之主要內容。

(二)   2026年第二波下市改革：加速不健全企業退出

韓國為推動下市改革進程，於今年2月公布第二波方案。首先，設定2026年2月至2027年6月為KOSDAQ的「下市集中管理期」，由KRX成立專責團隊，加速處理下市案件。其次，在2025年已規劃分階段提高市值及營收門檻的基礎上，再加嚴以下標準（同步適用於KOSPI及KOSDAQ市場）：

1. 1. 提前實施調高市值門檻：KOSPI與KOSDAQ市值標準於2026年7月起分別提高至300億/200億韓元、2027年1月再提高至500億/300億韓元；
   2. 新增股價低於1,000韓元的「低價股」下市標準；
   3. 擴大「資本全額侵蝕[4]」的下市審查範圍，由年報擴及至半年報；
   4. 降低重大資訊揭露違規案件進入下市審查的門檻。

在程序方面，KOSDAQ實質下市審查所給予企業的最長改善期間，再由2025年制度調整後的1.5年縮短為1年。

2026年的第二波下市改革，藉由擴大退場標準並壓縮改善時間，使經營及財務體質不佳的企業更即時退出市場。此一改革方向其後亦納入2026年3月「Korea Premium」政策架構，韓國FSC亦已於5月13日核准KRX上市規則修正，前開標準自7月1日起施行。

三、 小結

綜上，韓國在解決「Korea Discount」之階段，以「企業自主提升價值」與「市場制度汰弱留強」雙軌架構，並從IPO端改善價格形成、提高中長期資金參與，及強化主辦承銷商責任等核心機制，為後續「Korea Premium」更全面的資本市場改革奠定基礎。

韓國FSC於2026年3月18日舉行「資本市場穩定與正常化座談會」，提出「資本市場體質改善方案」，並與「邁向Korea Premium的資本市場創新」國政目標相互連結，將中長期政策歸納為四大方向：

• 「信任」——建立公平透明的市場秩序
• 「股東保護」——形成尊重股東價值的企業文化
• 「創新」——建立創新企業成長階梯
• 「市場可及性」——改善國內外資金投資環境

一、 建立市場信任：健全市場秩序與篩選機制

(一)   查緝不公平交易

• 擴充由FSC、FSS及KRX共同組成的股價操縱聯合應變團隊，增加調查人力與權限；
• 取消檢舉獎金上限，最高得按不法所得及沒收金額的30%計算，以提高內部人及市場參與者提供線索的誘因；
• 針對內線交易及詐欺性不公平交易，規劃擴大投資本金沒收的適用範圍。

(二)   提高財務資訊可信度

• 提高故意參與財報舞弊者的罰鍰上限，並對長期違規再加重處罰；
• 限制重大會計舞弊責任人擔任上市公司高階主管；
• 擴大指定會計師查核，並加強監督查核品質不佳的會計師事務所；
• 針對信用評等公司、會計師事務所、券商研究部門及ESG評等機構等市場中介機構，加強檢查其利益衝突管理及資訊隔離機制。

(三)   加速不健全企業下市

• 加速落實同年2月公布之下市標準加嚴措施及盡速處理下市案件；
• 活化市場自主企業併購（M&A），增加不健全企業之重整管道，並輔以兩項配套措施，包括建立M&A提案資訊揭露指引，以及要求董事會基於全體股東利益評估M&A價格公平性並公開立場。

二、 強化股東保護：導入多元市場監督機制

(一)   重複上市採「原則禁止、例外允許」

首先，針對韓國長期受到關注的母子公司重複上市問題，韓國FSC提出「原則禁止、例外允許」的上市審查方向。過去KRX主要針對企業分割後再上市設有額外的股東保護要求，新制度則將範圍擴及母公司實質控制的新設或收購之子公司等，並將增設重複上市的具體審查標準。

在新制下，KRX將審查子公司單獨上市必要性、獨立籌資需求、未來成長性、母子公司營運獨立性、股東溝通及股東保護措施等因素。另一方面，母公司董事會亦須依股東忠實義務，評估子公司上市對股東的影響、提出股東保護方案、進行股東溝通或確認股東意見，最後經董事會決議後進行揭露。前開規範，同樣適用於子公司選擇於海外交易所上市之情形。

KRX依據上述政策提出的上市及揭露規則修正案，已於今年7月31日獲韓國FSC核准，相關制度自8月3日起正式施行。

(二)   低PBR企業公開制度

針對PBR長期位居同業後段且缺乏改善行動的企業，韓國提出低PBR企業公開制度。透過在KRX資訊揭露網站KIND公開揭露低PBR企業名單，以及在證券商電腦交易系統（HTS）及行動交易系統（MTS）上的個股名稱加註「低PBR」標籤方式，形成市場壓力，促使董事會及經營階層正視其企業價值問題。

韓國FSC及KRX後續於今年7月28日提出細部標準，根據最新規劃，依KOSPI及KOSDAQ市場特性分別設定門檻，並按GICS產業分類每半年計算PBR。KOSPI與KOSDAQ公司若連續3年分別位於同產業的後25%、後10%，即納入公開對象。

值得注意的是，此項制度亦融入既有企業價值提升計畫的精神，以自主改善誘因將兩項政策相互連結。上市公司如在計算基準日前公布其企業價值提升計畫，可獲1年免公開；惟若已連續6年仍處於低PBR區間，則不再享有豁免，以避免企業僅透過形式揭露長期規避市場規範。

根據KRX以2026年5月資料估算，依現行規畫，約120至220家上市公司可能符合條件，約占KOSPI及KOSDAQ上市公司5%至10%。依目前時程，待KRX完成相關規則與細則修正後，預計於2026年11月2日公布首次名單。

(三)   提升機構投資人盡職治理功能

為提升「盡職治理守則」（Stewardship Code）的實際執行成效，導入第三方檢視機制，確認簽署機構投資人是否確實履行相關責任，並公開履行及未履行機構名單。

此外，亦將研議擴大機構投資人之監督範圍至環境、社會等ESG面向，並由投資後對持股公司的監督，延伸至投資前的標的選擇，使盡職治理進一步融入整體投資決策流程。

韓國盡職治理守則發展委員會已於今年7月24日已完成最終修訂，預計將給予機構準備期並自2027年起正式適用。

三、 強化股東保護：導入多元市場監督機制

(一)   改善KONEX及KOSDAQ市場分工

韓國FSC重新釐清KONEX與KOSDAQ的市場定位，使KONEX更能發揮協助中小型、新創等企業進入資本市場之育成功能，KOSDAQ則透過市場分層及制度調整，讓尚未具備傳統獲利條件、但具技術與成長潛力的企業，可經由多層次成長市場結構取得資本：

(二)   多元化創投資金退場管道

據韓國FSC觀察，創投資金如過度依賴IPO作為退場管道，可能促使企業過早上市，反而影響上市公司品質及投資人信任。

因此，對於需要較長發展期間的產業，規劃於母基金投資時優先選擇存續期間較長（例如10年以上）的基金；同時，研議促進證券商等金融投資業者參與M&A及次級市場（secondary market），增加創投資金的退場管道選擇。

(三)   擴大長期風險資本供給

正式啟動「國民成長基金」，規劃於2026年投入30兆韓元以上。另將結合7家指定大型投資銀行（IB）的「風險資本供給義務」，目標於2028年前提供20兆韓元以上資金支持創新企業。

自2026年4月起，亦將建立政府與民間共同參與的協議機制，按季檢視大型IB的風險資本供給績效，以掌握相關政策執行情形。

四、 市場准入：增進國內外資金參與

(一)   擴大國內長期投資基礎

加速推動國民參與型成長基金、商業發展公司基金（BDC）及資金回流帳戶（RIA）等長期投資機制。另自2026年起，部分年金基金績效評估基準收益率由原先KOSPI 100%，調整為KOSPI 95%＋KOSDAQ 5%，以引導更多資金投入KOSDAQ市場；亦將透過金融教育計畫，加強推廣長期投資觀念。

(二)   改善投資環境以促進外國投資人參與

針對外國投資人，將依循2026年1月公布之「MSCI已開發市場指數納入路徑圖」辦理後續措施，包括推動外匯市場24小時交易、活化綜合股票帳戶、擴大英文資訊揭露及改善股利支付程序等，降低海外投資人進入韓國資本市場的交易及資訊成本，以利海外資金流入。

五、 小結

2026年改革方案由資本市場各項環節著手，在建立公平市場秩序、完善投資人保護的同時，亦保留企業自主改善的彈性；並透過制度引導長期資本投入及改善投資環境，支持創新企業發展、提升資金配置效率，逐步建構支持韓國資本市場形成「Korea Premium」所需之市場條件。

在市場制度之外，韓國亦將改革延伸至交易、交割及監理等市場運作基礎。韓國FSC於2026年6月23日召開「資本市場基礎設施革新檢討會議」，提出一系列升級措施，旨在提升市場便利性，並推動交易、交割及監理機制朝數位與整合化方向發展。

一、 KRX延長股票交易時間

韓國推動延長股票交易時間，與2025年3月首家另類交易平台Nextrade（NXT）正式營運密切相關。NXT每日提供約12小時交易時段，其中盤前交易尤受散戶投資人青睞，反映市場對延長交易時段具有一定需求。

面對NXT帶來競爭，KRX亦規劃延長自身交易時間，原擬於今年同步增設盤前（上午7時至8時）及盤後交易（下午4時至晚上8時），惟考量證券業者反映的資訊系統開發、人力配置等作業準備負擔，KRX改採分階段實施，盤後交易預計自2026年9月14日起上線，盤前交易則延至2027年底。

此舉除回應NXT帶來之市場競爭，亦跟進全球主要市場延長交易時段之發展趨勢，有助提升投資便利性與市場競爭力，並促進海外投資人參與韓股。

二、 推動股票T+1交割

韓國現行股票交易採T+2交割，韓國FSC已將縮短至T+1列為核心改革方向，旨在降低交割風險、提升市場流動性與運作效率，並與國際發展趨勢接軌。

目前，KRX、韓國證券集中保管機構及金融投資協會等已成立工作小組，盤點交易後處理、資金及證券調度、外資交易等配套措施，並規劃於2026年10月前提出具體路徑圖。另一方面，韓國證券集中保管機構規劃於2026年底前，先建立非上市股票及碎片化投資商品之T+1交割結算基礎設施，作為韓國FSC後續推動縮短股票交割週期的先行驗證。

三、 以AI及數位技術改造市場監理

隨著AI及數位技術快速發展，韓國FSC亦要求KRX提升AI市場監理能力，將相關技術應用於偵測傳統監控或人工監視較難發現的新型異常及不公平交易行為。同時，亦開始評估AI Agent應用於資產管理服務之可能性，以及由此衍生的集中投資、模型風險、資訊透明度及投資人保護等議題。

四、 小結

綜上，韓國將資本市場基礎設施革新視為提升市場競爭力的重要任務，並作為「信任、股東保護、創新及市場可及性」四大改革方向的延伸。透過縮短交割週期、延長交易時間及導入AI等數位技術，增進市場便利性與交易穩定性，以提升資本市場整體運作效率與國際競爭力。

綜觀韓國2024年至2026年近期之資本市場改革，其政策脈絡並非著眼於單一制度調整，而是從影響市場評價的結構性因素逐一著手，由鼓勵企業提升價值、優化資本市場定價與退場制度，至建立使企業價值得以合理反映、且有利國內外投資人長期參與的市場環境。

根據本文所彙整之資料，可歸納出以下三點觀察：

一、 全盤檢討市場運作，系統性推進改革

韓國為推動資本市場價值提升，全面檢視其市場制度、監理規範及基礎設施等面向，除了上市公司，亦將券商、會計師、機構投資人等中介機構納入改革架構，依其角色分別規劃相應責任與措施，形成整體政策布局。

二、 持續檢討政策效果，滾動調整改革步調

在政策推動過程中，韓國透過座談及市場意見蒐集等方式持續掌握執行情形，並據以調整制度設計與推動速度。例如2025年第一波下市改革後，KOSDAQ下市案件雖明顯增加，但韓國FSC認為長期累積的不健全企業問題仍存，因而於2026年再度加嚴下市標準，適時推進改革落實。

三、 依問題搭配政策工具，且相互連結、形成綜效

韓國依不同問題分別運用自願揭露、市場誘因、資訊公開及強制規範等政策工具，並透過制度間的連結提高整體效果。以企業價值提升計畫為例，推出時以自願參與為基礎，後續規劃低PBR企業公開制度，再將提出企業價值提升計畫作為暫緩公開的誘因，使企業自主改善與市場監督相互配合，展現不同政策工具銜接、相輔相成之效。

綜上所述，韓國近年持續推進資本市場改革，相關措施之實際成效雖有待制度落實後進一步觀察；惟其由整體市場運作出發，透過滾動檢討及政策工具相互銜接之改革思維，對於我國後續規劃資本市場改革方向，仍具一定參考價值。